带三点水的男孩名字碧生源(00926)创立17年，建立了一套强大、行之有效的商业模式，这个商业模式是碧生源能够困境反转的根本：
A、碧生源满足的是当代人类社会永远存在的需求：减肥和便秘。先说减肥，“减肥是女人一生的事业”。女性最喜欢说得一句话，“春天了，马上就要入夏了，我得抓紧时间减肥了”。同样一句话，其实每个季节都有人在说。但减肥是一件不太让人愉快的事情，要控制饮食摄入，要增强身体运动，要合理安排作息，太痛苦了！
所以碧生源减肥茶，一种喝喝茶就可以减肥的简单方法，就是满足人类减肥需求的妙方!当然，这个方子有没有用，那不是真正要关注的，因为哪怕只减少一斤肉，也算减肥成功了。便秘，谁身边没有几个便秘的朋友呢，据了解碧生源常润茶也确实解决了不少朋友的“难言之隐”。
B、渠道是最重要的着力点。碧生源的产品(减肥茶、常润茶、减肥药)都是高毛利的产品，1Q2017茶产品毛利率82.3%，减肥药毛利率74.6%。这些产品都没有太高的科技含量，就连在OTC销售的减肥药奥利司他，全中国也有超过20个牌子在卖。因此，渠道是关键。要做到在全国人民想减肥、想润肠的时候，都能够方便的买得到碧生源的产品。
碧生源渠道建设已经做了十年，在渠道上相比竞争对手拥有巨大的优势，“共有两茶及来利牌奥利司他经销商102家，分销商385家。整个销售团队共同服务近128000家非处方药(OTC)药房及商场超市的终端零售店……销售产品覆盖全中国近400000家OTC药房”。
举个例子，2015年5月，碧生源的团队开始销售来利牌奥林司他减肥药，2016年就成功占据全国59.47%的市场，将第二名的市场份额生生从32.25%压缩到了15.25%。这款减肥药碧生源只是销售，不负责生产，也不贴牌，因此在这个案例中可以最好的体现碧生源的渠道力。
C、品牌是第二重要的着力点。品牌是第二关键点，要做到在全国人民想减肥、想润肠的时候，都能够想到碧生源。碧生源这个名字起得很好，“碧绿生命的源泉”，而且还和毕生有缘谐音。经过17年的潜心经营和推广，碧生源已经成为了中国家喻户晓的品牌。碧生源减肥茶是中国减肥市场第一品牌，连续7年中国减肥产品市场排名第一名。在一个产品科技含量低、准入门槛低的市场，一个好的品牌往往可以使自家产品在一众同质化产品中脱颖而出。
总结一句，的人类需求+高毛利产品+强大的渠道力+家喻户晓的品牌，这一套商业模式目前看来是十分有效，而且在短暂的未来我没有能够看到可以对其发起挑战的其他商业模式，因此可以判断，碧生源拥有困境反转的潜力。
困境的产生在2015年，食药监总局在2015年8月下文要求保健产品名称中不能包含含有产品功能的表述。这一点直接打击了“碧生源减肥茶”，导致从2016年5月1日开始“碧生源减肥茶”停止生产，直到2016年11月15日才重新获得产品更名许可，中间整整丢失了6个月零15天。
最大的问题是和食药监总局沟通不畅，2015年12月30日提交了更名申请，直到2016年11月15日才拿到许可，获批时间整整花了一年时间。我作为外部投资者无法获悉到底内中发生了什么问题，可能公司管理层也有一些隐情不能说，但无论如果花了一年时间才把名字改成功，这确实说明了一定问题。。
第二个问题是储备存货不够。虽然在2016年上半年公司大幅度提高了存货水平，从2015年底的618万存货提高到了2016年年中的3150万存货。但3150万的存货量大约只够公司销售一个月，因此2016年下半年出现了渠道断货，公司无货可卖的情况。
第三个问题是资本市场应对失据，2015年8月食药监总局发布168号文之后，公司股价当月下跌了19.47%，从1.13跌倒了0.9港币。公司管理层为了稳定股价，开始回购股票+大比例分红。2015年下半年回购股票花费193万人民币(平均成本预计在0.9-1港币)，2016年更是分红1.28亿人民币+回购4584亿人民币。
从2015年下半年到2016年全年，公司累计分红+回购花费了1.91亿人民币，但股价还是因为基本面的变化，一从0.91港币下跌到了最低价0.46港币，完全被腰斩。我不理解管理层为什么要这么做，如果只是为了稳定股价，也应该是回购而不应该分红(2016年分红数额是2015年3倍!如此高的不可持续的分红完全无助于支撑股价)。
如果联系到后文所述的公司还在进行的减肥药新产品收购，这些钱花得实在让疼。我猜想，赵一弘先生在2017年为了1.65亿港币的增发而5.75%的公司股权的时候，应该会特别后悔2015-2016年这段时间在资本市场上的应对失据。
碧生源减肥茶在2016年11月获批更名为常菁茶，随后公司恢复了生产和销售。2017年上半年碧生源茶产品的销售额达到2.54亿人民币，相比2016年同期已经止跌回升，YoY1.09%，是2015年上半年顶峰销售额3.27亿人民币的78%。可以判断，销量止跌回升是一个相对确定的事件。
A、如前所述，来利牌奥利司他2015、2016年的销售表现已经让人看到了碧生源销售团队的能力，运作一个完全不同的品牌，短时间内也可以迅速挤占竞争对手的空间。
B、2017年下半年碧生源减肥药全面换装为碧生源牌奥利司他。碧生源之前只是来利牌奥利司他的经销商，拥有来利这个品牌10年的独家经营权，但药品的生产和专利权并不掌握在碧生源手中。2017年上半年碧生源耗资1.37亿(其中6060万人民币是投资后增资)控股中山万远/中山万汉 51%的股权，而中山万远拥有奥利司他这款药的生产技术和专利。
通过控股中山制药，公司将碧生源品牌嫁接到了减肥药这个种类上，实现了碧生源品牌在减肥市场上的重大突破。我想赵一泓先生也是因为看到了减肥药的巨大前景，因此才会在股价如此低迷的情况下，也要大比例增发融资买下中山万远/中山万汉。
在药房网简单搜索就可以找到21个奥利司他的药，奥利司他单款药没有专利，药厂之间竞争完全是“渠道+品牌”的竞争，如前所述，碧生源在这一套竞争游戏中拥有优势。
C、碧生源牌奥利司他已经全部完成换装，并正在批量上市。财报中碧生源减肥药的销量经历了一个极其奇怪的大幅增长又大幅缩减的过程，2015-1H2017，减肥药的半年销量分别为3196万、4283万、7250万、2097万和3347万。
这个销量变化一开始让我不能理解，因为减肥药市场本身并没有出现剧烈变化，销量的扭曲不可以用市场变化来解释。但是看到碧生源收购中山万远的的动作之后，我基本明白了赵一泓先生的打算。事实上，在淘宝的碧生源药品旗舰店上，碧生源已经不卖来利牌的奥林司他，专售由中山万汉制造的碧生源牌奥利司他。
这家公司财务比较简单，基本没有债务，财务上没有发现太大的问题。唯一一点就是对于碧生源在持有的投资性物业，市场估值应该在3亿人民币左右(根据公司发行REITs公告来推测)，2017年上半年公司没有通过REITs融资来解决资金问题，反而通过一种增发稀释股权的方式融资，这进一步反映出公司管理层对于资本市场的不熟悉，不能够灵活运用资本市场来盘活旗下资产。
如果采用极保守的预测，参考2017年上半年的表现，以2015年作为基准(2015年没有发生产品更名事件)，假设2017年茶产品销量可以达到2015年销量的80%，同时减肥药2017年下半年业绩和上半年保持一致，那么按照1月5日收盘价0.6港币来计算(市值8.11亿人民币)，对应2017年PE为15.5x。这个估值完全没有体现公司未来的增长以及碧生源这个品牌的潜在价值，按照我估算的清算价值(7.43亿人民币)，清算价值占市值比例高达91.6%。
未来随着茶产品销量逐步回到2015年水平，减肥药销量实现增长，盈利实现增长，而估值应该可以看高到20-25x，股价有望回到1港币以上。
2、单一产品风险：总的来说碧生源在减肥/润肠领域做到了极致，但是这个市场容量有限，两款茶市场有限，减肥药也市场有限。在单一市场中做到极致的企业，有一个很大的风险就是市场/行业层面的变动会对企业影响巨大。因此这个机会可以短期把握，不长期持有。